25/11/2009 - Krizden Çıkış Stratejisi 2

Dünkü yazımızda kısaca para politikası araçlarının kriz yönetimindeki başarısına ve kriz sonrası dönemde rutin etkilere dönmesi için gerekli mekanizmalara ve potansiyel tehlikelere değindik. Bu yazımızda da maliye politikaları, uluslararası kurumlar ve devlet müdahaleleri konusuna değinmeye çalışacağız. Dünkü yazımızdan hemen sonra bugün FED tarafından yapılan ekonomik büyüme çok fazla yeni iş getirmeyecek demeci önceki yazımızın mesajını da doğrular nitelikte oldu. Bu da aynı beklentilerin Amerikan Merkez Bankası tarafından da paylaşıldığını gösteriyor.  Bu noktada 6 7 aralıkta yapılan G20 zirvesinden çıkan sonuç da politikalarla desteklenmeyen büyüme için henüz erken dendiğini ve para ve maliye politikaları ile büyümenin desteklenmeye devam edeceği sonucunu da çıkarabiliriz.

Bütçe Açıkları ve Canlandırma Paketleri (Maliye politikaları ve Devlet Müdahaleleri)

Bu kriz döneminde Amerikan Hazine Bakanlığı ve pek çok diğer ülke çok çeşitli paketlerle ekonomiyi canlandırma çalışmaları yaptılar. Amerikan hükümetinin açıkladığı 2.5 trilyon dolara yaklaşan paketler diğer ülkelere de bir alan sağladı. Amerika bu açılımları yaparken çok daha rahat hareket ediyordu zira uluslararası işlemlerin yapıldığı bir para birimine sahip olmanın avantajı ile yaptı. Bütçe açıkları ve finansman ihtiyaçlarını kolaylıkla karşılayabiliyor zira krizin yaşandığı bir ortamda güvenli bir liman olarak kabul ediliyordu. Bunun yanında limitsiz likidite üretme kabiliyetine de sahipti. Buna karşın Avrupa ülkeleri bu konuda daha dikkatli yol aldılar. Bütün bu çalışmalar ülkelere tabii olarak bütçe açıkları olarak yansıdı, diğer bir kısmına da borç yükünün artması olarak yansıdı. Büyük ekonomilerde bütçe açıkları Gayri safi yurt içi hasılan’nın yüzde 10’unu bulurken bir kısmının borç yükü yüzde 100’ü aşmş görünüyor.  

Bu aşamada krizin etkilerinin geçmeye başlaması ile birlikte hükümetlerin yavaş yavaş gelir artırıcı ve harcama kısıcı yöntemlerle açıkları ve borç yükünü kriz öncesi oranlara geri çevirmesi gerekiyor. Enflasyonal mücadelede oldukça başarılı olan Merkez bankaları kredibiliteleri sayesinde krizi başarıyla yönetirken devletler  mali politika konusunda o kadar planlı davranamadılar. Bu geri dönüş stratejisi oldukça can yakmaya aday bir gelişme ve pek çok politika üreticinin bu riskleri alması olası görünmüyor. Dolayısıyla hükümetler sıkı maliye politikası uygulamalarına hemen geçmeyecekler. Zaten G20 zirvesinde de canlandırma paketlerinin uygulanmasına devam edecek kararıyla bunu açık olarak da ifade ettiler. Bütçe açıkları ve yüksek borç oranları ile hükümetler bir süre daha yaşamaya devam edecekler. Bunun yansıması olarak da bankacılık sektörünün kar patlaması devam edecek gibi görünüyor. Bununla birlikte şirketlere borç verip piyasayı genişletme konusunda da o kadar istekli davranmayacaklar.

Bütün bu tahminlerimiz bir önceki yazımızda belirttiğimiz 1010 yılında güçlü büyümeler göreceğiz tahminini teyit eder nitelikte olacak.

Ancak krizin etkilerinin uzun vadede silinmesi ve daha dengeli ekonomilere sahip olmamızın en önemli şartlarından birisi de global dengesizliklerin mümkün olduğunca en aza indirilmesi gerekliliği ortaya çıkmaktadır. Petrol üreticiler ve Çin gibi ülkelerin cari fazlaları ve ABD’nin benzer oranlardaki cari açıkları sürdürülemez bir boyuta gelecek gibi görünüyor. Bu açıdan Çin tüketmeyi Amerika da tasarrufu öğrenmek zorunda. Bunun alternatif mekanizmaları çok can acıtıcı olacaktır. Çin doların rezerv para olmasını çıkarmaktan bahsederken alternatif üretilmesi konusunda çok da hazırlıklı olmadığını açıkça göstermektedir. Buna karşilik doların değerini düşürerek bu dengeyi kurmayı deneme ihtimali de doların çöküşüne neden olabilir ki hiç kimse bunu istemez. Özellikle Çün bu kadar dolar rezervine sahipken. 

Uluslararası Kurumların Yeniden Yapılandırılması ve Yeni Denetim Mekanizmaları

Özellikle Çin, Rusya Brezilya’nın başını çektiği grup IMF Dünya Bankası gibi kurumlarda soğuk savaş döneminin getirdiği yönetim dengesizlikleri, oldukça muhafazakar  ve  sıkı politika üretme mekanizmalarını eleştirmeye ve gelişmekte olan ülkelere daha fazla yönetim hakkı vermelerini istemektedir. Ülkenin krize girdiği anda bir anlaşmaya varılmasının 3 5 ay sürdüğü mekanizmada krizlerin daha da derinleşmesine sebep olarak gösterilmekte ve alternatif mekanizmalar geliştirilmesi istenmektedir. Bu çalışmalar G20 toplantıları paralelinde yürütülmeye çalışılmakta ve bu sayede yüzde 5 gibi sembolik de olsa bir yönetim hakkının baştan Çün Brezilya ve Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelere dağıtılıp yüksek temsile sahip Avrupa başta olmak üzere gelişmiş ülkelerden alınmasında mutabakat zor da olsa sağlanmıştır. Ancak başta Fransa ve Almanya olmak üzere temsil kabiliyetlerinin zayıflayacağı bu sisteme oldukca ciddi bir ayak direme sergilemektedir. Bu temsilde dengenin sağlanması oldukça uzun vadeye yayılmış bir strateji olacak gibi görünüyor.

Muhafazakar IMF politikaları ve uzun karar verme süreci de esnek kredi limitlerinin sağlanması, politika araçlarının da daha esnek hale getirilmesi için de çalışmalar başlatılmıştır. Bunun yanında Uluslararası sistemin bir merkez bankası olma yolunda da adımlar atılmıştır. IMF altınlarını satarak, SDR denilen ve dolar, euro ve diğer ara birimlerine endeksli IMF parasının arzını artırıp bunu bütün ülkelere dağıtarak bunun yanında özel bono ihrac edip bunu yüksek rezervli Çin gibi ülkelere satarak Merkez Bankası işlevleri de görmeye başlamıştır.

Son olarak piyasalarının denetlenmesi konusunda da aktif rol almak istese de bu konuda henüz fikir birliği sağlanmış değildir. G20 çerçevesinde kurulan Finansal Denge Forum2u şimdilik bu konu üzerinde çalışmaya devam etmektedir. Bunun yanında Merkez Bankaları’nı da Kongre denetimi dışında yeni bir denetim mekanizması ile denetlemek de bir başka tartışma konusu olarak devam etmektedir. Merkez Bankaları bağımsızlığı ve bu yeni denetim mekanizmasının denge içinde götürülmesi en kritik nokta olarak göze çarpmaktadır.

Buna ihtiyacın neden olduğu konusu özellikle enflasyonu düşük tutma ve yüksek büyüme yakalama uğruna oldukça düşük tutulan piyasa faizlerinin emtia ve gayrimenkul fiyatlarında balona neden olduğu ve krizi tetiklediği görüşüdür. Ancak bu görüş ekonomik çevrelerde dillendirilse de tam net ispatlanmış ve doğruluğu su götürmez bir gerçek değildir. Etkisi olduğu kabul edilse de krizin asıl sebebinin subprime mortgage da denen eşikaltı yüksek riskli emlak kredilerinden kaynaklı talep fazlalığının fiyatları şişirmesi olarak daha kabul edilebilir bir çerçeve olarak ele alınmaktadır.

10/11/2009 - Krizden Cikis Stratejileri

Kasım 9, 2009. Dow Jones yılın en yüksek seviyesinden kapanarak bir kez daha krizden çıkış sinyalini netleştirmiş oldu. Özellikle İrlanda’da yapılan G20 zirvesinden gelen canlandırma paketlerine destek ve sıkı politikalara acele geri dönülmeyecek sinyalleri bunu tetikleyen önemli konu oldu. Son dönemde tartışılan konuları kısaca dört ana başlık altında bu yazıda tartışmaya çalışacağım. Krizden çıkış stratejilerini para politikaları, maliye politikaları, uluslararası kurumların yeniden yapılandırılması ve devlet müdahaleleri başlıklarıyla birlikte tartışmaya çalışacağım.

Enflasyon Beklentileri (para politikaları)

Bu kriz döneminde Amerikan Merkez Bankası (FED) çok önemli bir stratejik kararla oldukça agresif bir karar alarak gösterge faizleri 0 noktasına çektikten sonra piyasadaki likidite sıkıntılarını atlatmak ve özellikle fiyatlanamayan uzun vadeli gayrimenkul kredilerine dayalı uzun vadeli borç senetlerini likidite ederek bankalara fon ve rahatlama sağlayan ve bir anlamda bankaları kurtarmaya da yarayan bir mekanizma gelistirdi. Quantitative Easing adı verilen ve daha önce hiç kullanılmamış bu politika aracı sayesinde bankalar likidite sorunlarını aştılar. Piyasa ihtiyacı olan nakite kavuştu. Dolar darboğazına giren gelişmekte olan ülkeler veya kısaca bütün dünya ülkeleri bu sayede nakit sağlamış oldular. FED bilançosuna baktığınızda 800 milyar dolar civarında dolaşan büyüklük kriz sonrasında 2.5 trilyon dolara kadar ulaştı. Kısaca piyasadaki dolar miktarı 2.5 katına çıkartıldı. Şu günlerde bu miktar 2.25 trilyon dolar civarında seyretmektedir. Bu politika sayesinde krizden çok hızlı bir çıkış sağlandı. Başarılı bir mekanizmaydı. Ancak şu anda önümüzde iki soru duruyor:

1.      Piyasada oluşan aşırı dolarların sterilize edilmesi (piyasadan geri alınması) enflasyona dönüşmesine fırsat vermeden nasıl sağlanacak?

2.      Bu sterilizasyon sürecinde büyüme ve işsizlik nasıl etkilecek?

Öncelikle FED şu aşamada parayı sterilize etmek için iki mekanizma kullanabilir. Kriz sırasında aldığı gayrimenkule dayalı senetleri piyasaya geri satarak bilançosunu küçültebilir ya da faizleri yükselterek piyasadaki para düzeyini azaltabilir. Her ikisi de nükleer bomba. İlk yolu kullanamayacağı konusunda ekonomistler hem fikir. En önemli sebebi bankaları kriz öncesi riskli pozisyonlarını geri döndürmekten başka bir ise yaramayacaktır. Zira emlak piyasasına oldukça bağlı hareket eden bu senetlerin değerlerini sağlıklı olarak tesbit edebilmek imkansız. İkinci yolu kullanmak da bir anlamda ekonomiyi daraltıcı ve işlemleri azaltıcı ve dolayısıyla büyümeyi negatif etkileyecek bir sonuç ve yeni daralma sürecini de beraberinde getirecek bir süreç oluşturacaktır. Bu durumda en sağlıklı yöntem uzun dönemli ve gayrimenkule dayalı bu senetlerin vade tarihlerini beklemek ve vadeleri geldiğinde de bunları paraya çevirerek uzun vadeli bir  bilanço küçültme yöntemi uygulamak olacaktır. Bu durumda piyasa uzun vadeli bol paralı bir döneme girmiştir.

Bu bol para gittiği yerde oldukça ciddi büyümeye neden olacaktır. Zaten son dönemde borsalarda gördüğümüz aşırı iyimser hava bu paranın gittiği yeri yeşillendirmesinden kaynaklanmaktadır. Yoksa ne tüketici harcamalarını artırmış ne de üretici üretim miktarlarında ciddi artışlar yapmış ne de henüz işçi çalıştırmaya başlamıştır. İşte asıl üzerinde kafa yorulması gereken de bu noktadır. Bu sağlıksız mekanizma finans ve bankacıların oldukça hoşuna gidecek zira oldukça karlı ve verimli bir dönemden geçecekler. Bir anlamda devlet parasıyla para kazanacaklardır. İkincisi de büyüme oranları oldukça pozitif olacak, özellikle paranın gittiği yerler yani gelişmekte olan piyasalar ve ABD güçlü büyümeler yaşayacaklardır. Buna karşın işsizlik de önemli bir değişim ve kriz öncesi değerlerine ulaşmak ise mümkün olmayacaktır. Özellikle ABD’de. İşte sıkıntı da buradadır. Krizden çıkmış yüksek oranlarda büyüyen  buna karşın yüksek işsizlik rakamlarına sahip bir Amerika ile karşı karşıya kalacağız.

Bununla birlikte varlık fiyatlarında da önemli oranda artışlar görmek mukadder olacaktır. Zira bu para varlık alımlarında değerlendirilecektir. Emtia fiyatlarındaki artış talebin artmasına bağlı olarak artacak gibi analizler ortada dolaşmaktadır. Ancak sonuçta bu üretim ve tüketim artışına paralel gelişen bir süreçtir. Üretim ve tüketim artmadan emtia fiyatlarında oluşabilecek bu spekülasyonlar uzun vadeli olamayacaklardır. Dolayısıyla piyasadaki bu ekstra likidite şimdilik enflasyon tehlikesi göstermemektedir. Ancak bunu önlemek için FED hesaplarında bankaların tuttuğu para için bir faiz verilmesi bir anlamda likiditenin piyasada yeni bir balon oluşturması tehlikesini önleme potansiyeline sahip bir mekanizma olabilir.

Faizleri artırarak bilançoyu küçültmek ve piyasadaki fazla parayı geri almak isteyen FED ise kendi ayağına kurşun sıkar. Bu politika ekonomide kemer sıkma politikası dediğimiz bir yöne doğru götürür ve bu sayede işsizliği daha da artırmış olursunuz. Büyüme de olumsuz zetkilenecektir.

Son bir senaryoyu daha paylaşarak bu konuya nokta koyalım. FED her iki mekanizmayı da çalıştırmasın ve elindeki varlıkların vadesini beklesin aynı zamanda faizleri de artırmasın. Şu an bu senaryoya göre hareket edilmektedir. Bu noktada üç tehlike mevcuttur. Birincisi yeni bir fiyat balonu özellikle emtia fiyatlarında ve gayrimenkul fiyatlarında oluşabilir. Ancak burada böyle bir talep henüz söz konusu değildir. Olma ihtimalini çok iyi takip etmek gerekir.

İkincisi enflasyonda artış eğilimi ve bu konuda FED’in aktif politika izlememsi ki bu sayede paranın değeri düşürülür ve otomatik bir bilanço küçültme etkisi sağlanmış olur. Ancak piyasada oldukça negatif etkileri olacak ve bu yeni bir krize doğru götürme potansiyeline sahip olacaktır. Bu konuda kriz henüz geçmedi bir W kriz önümüzde bir kez daha çökeceğiz diyenlerin önemli argümanlarından biridir.

Üçüncü ve en zayıf ihtimalli senaryo ise bu durumun bizi yeni bir dolar krizine götürmesidir. Dünyada rezerv sahibi ülkeler krizin bu şekilde atlatılmasını bir nevi Amerikan ekonomisinin yeniden subvanse edilmesi gibi görmektedir. Bu da uzun dönemde rezervi dolar olarak tutan ülkelerin zararınadır. Bunu önlemenin en kalıcı rolu de yeni bir ulusarası rezerv parası olacaktır. Bu aşamada koordinasyonsuz böyle bir girişim bu krizden çok daha büyük ve kontrolsüz bir krizi daha tetikleyecektir. Olası görünmese de uzun vadede artık üzerinde hızla çalışılacak bir konu olacaktır. Çin, Hindistan gibi ülkeler bu konuda ABD üzerinde baskı oluşturmaya çalışacaklardır.

Yazımızda sadece ilk maddeyi ele almamıza rağmen oldukça uzadı. Burada keselim ve diğer maddeleri bir başka yazıyla ele almaya çalışalım.

17/8/2007 - Son Donemin Analitik Degerlendirmesi

Eger caniniz sikiliyorsa ne yapacaginizi bilemiyorsaniz buyrun okuyunuz, eksik anladigimiz birsey varsa duzeltiniz.

Amerikan gayrimenkul sektörü olacağını ve bu sektördeki gelişmelerin çok yakından takip edilmesinin gerekliliğini vurgulamıştık. Nitekim beklenen kırılma oldu. Hem de beklenenden çok daha önce oldu. Şu an kırılmanın henüz tepe noktasına gelmediği kanaatini taşıyoruz. Ancak burada bir noktayı belirtmekte fayda var. Bizim ekonomi köşe yazarlarına çok fazla itimat etmeyiniz. Amerika’da gayrimenkul sektörü filan çökmemektedir. Sapasağlam yerinde durmaktadır. Sorun ortada dolaşan likit paranın yaptığı yatırımların getirilerindeki spekülasyonlar dolayısıyla likiditenin ciddi şekilde azalmasından kaynaklanmaktadır. Bilmece gibi yazdığımızın farkındayım. Bunu biraz açalım. Piyasalarda neler olduğunu tarihi gelişimi içinde anlamaya çalışalım.

Adım 1: Yüksek Risk Grubuna Kredi Vermekte Oldukça Rahat Davranıldı

1996–2004 yılları arasında verilen gayrimenkul kredilerinin sadece %9’u yüksek riskli gruplara veriliyordu. Yüksek riskli grup genelde gelirini belgeleyemeyen veya düşük kredi skoruna sahip kişi ve ailelerden oluşuyordu. Ancak gayrimenkul fiyatlarında yaşanan yükseliş durumu kredi ödemelerini yapacak kadar elverişli olmamasına rağmen değer kazanımından gelen artış sayesinde bu kişilere ciddi kazançlar sağlıyor ve kredi ödenemezse bile ev satılarak ciddi kazançlar elde ediliyordu. Bu da durumu tam elverişli olmasa bile ev almak için insanların sıraya girmesini sağladı. Bu insanlar düşük kredi skoru dolayısıyla yüksek faize de evet demek durumunda kaldılar. Ayarlanabilir faizli krediler alıyorlar ve ileride gelir daha çok olacak umuduyla ilk birkaç yıllık ödemeyi düşük tutuyorlardı. Bu da borç veren bankaları ve şirketleri oldukça memnun etti. Bu süreç beraberinde pastanın büyümesini sağladı. Market ayrıca çok da karlı idi. Bu büyüme 2004 yılından sonra özellikle ivme kazandı. 2004–2006 yılları arasında toplam gayrimenkul kredilerinin yüzde 21’i yüksek riskli gruplara verildi. Toplam yüksek riskli kredi tutarı 2006 yılında 600 milyar doları buluyordu ki bu toplam marketin beşte bir büyüklüğüne denk geliyordu.

Adım 2: Freddie Mac ve FannieMae gayrimenkul kredilerini seküritize eden kurumlar

Freddie Mac ve Fannie Mae, gayrimenkul kredilerini bir havuzda toplayarak bunları tekrar satan yarı özel kuruluşlardır. Çok sıkı kurallara sahiptirler. Amaçları piyasada likiditeyi sağlayarak daha çok kişiye kredi imkânı sağlanmasıdır. Bankaların ürettiği gayrimenkul kredileri bu kurumlar satın alır ve bir havuzda toplayarak daha sonra garantili gelir elde etmek isteyen emeklilik fonları vb. gibi yatırımcılara tekrar satarak piyasanın ve bankaların yeni kredi açmalarına imkân sağlar. Bu kuruluşlar kuralları gereği belli bir kredi skorunu tutturamayan kişilerin ve 417000 doların üzerinde satılan evlerin kredilerini satın almaz. Böyle olunca bankalar likiditeyi sağlama ve bu kredileri değişik kâğıtlar haline getirmek için yeni yollar buldular. Bu kredileri bir araya getirip türev finansal araçlar üretmeye başladılar ve bu finansal araçları satarak gelir elde etmeye koyuldular. Finansörlerde bu şekilde güzel para kazanıyordu. Pek çok hedge fund da bu işten güzel paralar kazandılar. Evler değer kazandıkça krediyi alanlar da kazanıyordu. Kısacası kazan kazan döngüsü oluştu.

Adım 3: Finansal Türevler piyasada kapışıldı

Bu kısım aslında çok teknik bir konu ancak ben mümkün olduğunca sadeleştirmeye çalışacağım. Sabrınız varsa devam edin. Zaten bu aşamaya kadar geldiğinize göre gerçekten piyasada neler olup bittiğini merak ediyorsunuz demektir.  Yukarıda bahsi geçen iki kurum yüksek riskli kredileri satın almıyordu. Böyle olunca yüksek riskin yanında yüksek getiriye de sahip bu krediler bir havuzda toplanarak RMBS (Residential Backed Mortgage Securities) kağıtları oluşturuldu. Ancak bu kağıtlar çok riskli kağıtlar olduğundan büyük fonlar pek yanlarına yaklaşamıyordu. Öyleyse bu kağıtları da risk gruplarına ayırarak ve daha güvenli farklı çeşitlerdeki borç kağıtları ile birleştirerek yeni enstrümanlar elde etmek gerekti. Bu enstrümanlar finans dilinde bilinen tabiriyle CDO’lar (Collateralized Debt Obligations) dan başkası değildi. En basit tabiriyle riskli risksiz farklı cinsten borçları bir araya getir. Sonra bunları aynı riski içerecek şekilde parçalara böl ve bol paralı yatırımcılara sat. Başta yüksek olan riski de bu sayede bir kişi yerine pek çok kişiye bölerek azalt.  Mantık bu şekilde işledi. Piyasa bu konuda o kadar ileri gitti ki CDO’ları da birleştirip tekrar bölerek yeni CDO’lar üretiyorlardı. Artık buna finans dilinde inovasyon deniyor. Ancak siz nasıl bir tabir uygun görürseniz onu söyleyin. Bu sayede piyasada inanılmaz bir likidite oluşuyordu. Tatlı karlar elde edildikçe piyasadaki likidite de büyüyordu.

Burada basit sihirbazlıklar da yapıldı. Kredi derecelendirme kuruluşlarının derecelendirme tekniklerini bilen kurumlar bu CDO’ları burada çok iyi finansal not alabilecek fonlar haline getirdiler. Bu sayede garantili yatırım yapan fonlar bu kredi notlarına güvenerek aslında çok da risksiz olmadıkları halde bu kağıtlara yatırım yaptı. Ne de olsa Amerikan hazine bonolarından çok daha fazla kar getiriyorlardı.   

Adım 4: Kaldıraç (leverage) Hesaplar İşin Tuzu Biberi Oldu

Hala sıkılmadınız merakınız daha da arttı. O zaman size bir finans mekanizması daha anlatalım. Bir milyon dolarınız var. Gittiniz yatırım yapacaksınız. Bankanız size dedi ki senin 1 milyon doların var ancak al sana 2 milyon da borç 3 milyon dolarlık fon al. Kısaca hesabındaki bir milyon nakitle üç milyon dolarlık risk aldın. Bu parayı değerlendiren fon senin paranı aldı ve aynen yukarıdaki mekanizmayı kullanarak parayı 9 milyon yaptı ve bunu bir hedge fund (risk fonu)’a yatırdı. Hedge fund aynı yolu kullanarak parayı 27 milyon yaptı derken para büyüdü de büyüdü. Bir milyonluk nakit yüzlerce milyon dolarlık bir işlem oldu. Sonuçta en sondaki finansal yatırım aracındaki yüzde birlik bir azalış senin başta yatırdığın bütün nakdi sıfıra indirecek bir mekanizma haline geldi. Kazanç imkânı katlanırken kayıp imkânı da katlanmış oldu.

Adım 5: Carry Trade ayrı bir likidite sağlama yolu olarak kullanıldı.

Japonya uzun bir durgunluğun ardından sıfır düzeyinde faizlerle muazzam fazlalar sağladı. Bu fazla para da tabii olarak yüzde sıfır faiz kazandığı yerden daha yüksek faizli ülkelere kaçacaktı. Bu fazlaları çok cüzi faiz miktarıyla alan fonlara kaldıraç hesapların da yardımıyla bu paraları gelişmekte olan piyasalarda değerlendirmeye başladılar. Enflasyonla boğuşan Türkiye gibi ülkeler reel faizleri dünya ülkelerine nazaran daha yüksekte tutarak bu likiditeden faydalanmaya başladılar. Bu sayede milyarlarca dolar ülkeden ülkeye geçerken kur riskini de göze almış oldular. Tabii her şey güllük gülistanlık herkes güzel para kazanırken hiçbir problem yok. Ancak bu likit sermaye akımlarının bir gün yön değiştirmesi gerektiği de kaçınılmaz bir son. Bu açıdan en kısa sürede bu finansal piyasalara konuşlanan likiditeyi uzun vadeli yatırımlara dönüştürmenin yollarının bulunması gerekiyordu.

Adım 6: BEKLENEN GUN GELDİ Mİ?

Bütün bu süreçte sermaye hareketleri inanılmaz bir hız kazandı. Bu risk fonları ve diğer enstrümanlar sayesinde para karın bol olduğu yönlere doğru çok hızlı hareket etmeye başladı. Gelişmekte olan piyasalar bundan oldukça olumlu etkilendi. Cari fazla veren ülkeler bu gelirleri akıllı değerlendirerek yatırıma dönüştürdüler. Piyasada dolaşan paranın oldukça fazla olması sayesinde tüketiciler oldukça ucuza buldukları kredilerle geleceklerini bir anlamda ipotek altına aldılar. Ancak bu saadet zinciri devam ettiği sürece hiçbir problem olmayacağı öngörülüyordu. Güzel paralar kazanıldı. Ancak ciddi risklerin alındığı da gözden kaçmıyordu. Bulanık sularda balık avlanmaya başlandı. Özellikle hedge (risk) fon’ları oldukça hesapsız ve büyük riskler aldılar. İsmi tamamen tersine riski dağıtmak anlamına gelse de hedge fon’lar riski temsil eder hale geldiler.  Bir kısmı emtialara bir kısmı petrole diğer kısmı farklı para birimlerine oldukça büyük yatırımlar yaptılar. Geçen yıl birkaç hedge fon’un batmasının ardından ilk sinyaller alınmıştı. Ancak yine de bu kısa süreli bir belirsizlik ve gereksiz risk alımı olarak öngörüldükten sonra tekrar eski yola devam edildi. BU fonlara ancak büyük yatırımcılar para koyabiliyorlardı ve koyulan fon da minimum milyon doların üstünde olmalıydı. Ancak geçen yıl ki ilk sinyalden sonra yatırımcıların iştahında önemli bir azalma oldu. Ancak bu sinyal küçük bir sinyaldi ve çabuk unutuldu.

Adım 7. Amerika’da Gayrimenkul Fiyatları Duraklıyor.

Amerika çok büyük bir market ve tüketici kredilerinin önemli bir bölümü de gayrimenkul kredilerine doğru kayıyordu. Dolayısıyla piyasada oluşturulan finansal enstrümanların büyük bir kısmı da yine bu markette alınıp satılan evlere dayandırılıyordu. Ancak son bir yıldır. Bu markette enteresan gelişmeler oluyor. Öncelikle belirli bölgelerde gayrimenkul fiyatlarında ciddi duraklamalar var. Ancak bu duraklamaya balon söndü, fiyatlar göçtü demek için çok erken. Birincisi bu gelişmeler bölgesel bazda gelişmeler ve California, Florida, New York marketleri gibi genelde fiyatların çok şiştiği bölgeler. Ev fiyatları burada yukarıda bahsedilen Freddie Mac ve Fannie Mae kredi limitinin  çok üstünde. Dolayısıyla nispeten zenginlere satılan yerler ve jumbo krediler olarak anılan krediler. Ancak bunun dışında bölgesel sektörlerde de fiyatlar çok düşmemesine rağmen piyasada satılığa çıkan ev sayıları rekor üstüne rekor kırıyor. Ortalama 5 ayda satılan evler bir yıldan fazla markette kalabiliyor. Yandaki grafik bu gerçeği gösteriyor. Yeni ev arzı rekor şekilde düşüyor. Yapılmaya başlayan yeni evler de azaldıkça azalıyor. Kısaca insanlar evleri satmak istiyor alan yok. Yeni ev üreten şirketler zarar üstüne zarar ediyorlar. Markette satılan ev sayısı da artınca yeni gayrimenkul üreten şirketler yeni projelere başlamıyorlar. Başladıklarını bitirip satmakta zorlanıyorlar. Ancak henüz bu sıkıntılar fiyatlara tam anlamıyla yansımıyor. Yansıyan piyasalarda da çok kısıtlı bir etki gözleniyor. Ancak bir kısım gözlemciler bu etkinin fiyatlara yansımasının 2008 de daha fazla hissedileceği kanısındalar.

Adım 8: Yüksek Riskli Gayrimenkul Kredileri Geri Ödenmiyor ve Foreclosures Artıyor

Yukarıda bahsettiğimiz şekliyle düşük ödemeyle başlayan riskli kredi kullanıcıları ev fiyatlarındaki duraklama ve belli sektörlerdeki azalmayı görünce kredilerini geri ödememeye başladılar. Neden ödesin ki? Evini sattığında bile kredi borcunu kapatamıyor ve üzerine de para vermesi gerekiyor. Dolayısıyla önce krediler ödenmiyor sonra da evler bankalara bırakılıp çıkılıyor. Bu tür evlere foreclosures deniyor. Ve son iki yıldır foreclosures evlerin sayısında ciddi artış var. Bankalar bunları likit hale getirmek zorunda. Bu da ev fiyatlarındaki düşüşe zemin hazırlıyor. Ev fiyatları düştükçe foreclosures’lar artıyor. Önemli bir kısır döngü oluşuyor. Ancak bu etkiler henüz bütün mortgage piyasasını sarmış değil. Sadece yüksek riskli kredi pazarında oluşan etkiler bunlar. En çok korkulan da bunun yüksek kredi skoruna sahip ve riskli olmayan ailelerin aldıkları evlere de sıçraması. Ancak henüz böyle bir etki yok. İlk etapta göze çarpan kredi faizlerinin düşen piyasaya rağmen artması oluyor. Sakin liman arayan para da hazine bonolarına kayınca orada da faizler düşer hale geldi.

Adım 9: Batan Krediler Küçük Ama Kaldıraçla Finansal Enstrümanlara Etki Çok Büyük

Dikkatli takip etmişseniz bu başlıkta ne demek istediğimiz de hemen anlaşılmıştır. Kredileri ödeyemeyen grup küçük ancak bu krediler RMBS’ler CDO’lar aracılığıyla toplandı ve başka kredilerle birleştirildiği için bu zararın kimlere gittiği ve kimleri etkileyeceği meçhul bir hal aldı. Zira kredi dereceleriyle de trikler kullanılarak oynanmış ve olduğundan yüksek notlar almıştı bu finansal enstrümanlar. Bu durumda siz bir yatırımcı olsanız ne yaparsınız? Tabii ki bu fonlardan paranızı çekersiniz. Yatırımcılar da bunu yapmaya başlayınca bir anda ortalık karıştı. Likidite artık ciddi bir problem halini aldı. Bir de kaldıraç kullanıldığını hesaba kattığınızda %3-5 lik düşüşler bile sizin milyon dolarlarınızın buharlaşması anlamına geliyor. İşte tam da bu yüzden önce riskli gruplara kredi veren şirketler birer birer batmaya başladı. Piyasadan en büyük payı alan banka ve şirketler bu fonların battığını açıkladılar. Dananın kuyruğu da burada koptu. Para bu finansal enstrümanlardan daha garantili limanlara, hazine bonolarına kaydı. Bu şirketler de artık fonları çevirecek likiditeyi de bulamaz oldular. Riskini paylaştıranlar diğer alanlar sayesinde buradaki zararını kapatmaya çalışıyor. Ancak pek çoğu ellerindeki finansal enstrümanları (CDO, RMBS) fiyatlandıramıyor bile. tabii olarak olan yatırımcıya oluyor. Paranı alamıyorsun. Fonlar fiyatlandırılamadığı için yeni krediler alınamıyor. Piyasada henüz gayrimenkul fiyatlarında bir düzelme görülmediğinden yeni yatırımcı çekmek de imkan dahilinde değil. Tam bir bataklık.

Adım 10: Carry Trade Yoluyla Finansman Sağlayan Fonlar da Riski Görüp Geri Kaçıyor

Bu risk ve sıkıntıyı gören risk fonları da Japonya gibi ucuz kredi veren ülkelerden topladıkları paraları gelişmekte olan ülkelerde ve yüksek getirili bu enstrümanlara yatırmışlardı. Ancak riski görünce bu kredilerin geri dönüşüm zamanı geldiğini düşünerek paraları geri göndermeye başlıyorlar. Bu da Japon Yen’inin önemli oranda değer kazanmasını sağlıyor. Asya borsalarını vuruyor. Zira malları artık daha pahalı alıcılar için. Gelişmekte olan piyasalar ciddi oranda etkileniyor. Yüksek getirinin yanında riski gören likit fonlar kaçıyorlar. Kısaca önemli bir kelebek etkisi oluşuyor.

Adım 11: Merkez Bankaları Likidite Sorununa El Atıyor

Bahsi geçen sıkıntılar gün yüzüne çıktıkça borsalardan da para çekilmeye başlıyor. Fonlardan para çekiliyor. Paralar buharlaşıp kaldıraç hesaplar piyasadaki parayı emdikçe emiyor. Bankalar arası faizlerde ciddi bir yükseliş görülmeye başlıyor. Tam bu sırada Merkez bankaları duruma el koyuyorlar. Öncelikle Avrupa Merkez Bankası piyasaya likidite vermeye başlıyor. 9 Ağustosta 130 milyar dolar, 10 Ağustosta 90 milyar dolar piyasaya sürdüler. Bu miktarlar 11 Eylül’den sonra piyasaya sürülen likiditeden daha fazla oldu. Ardından Uzak Doğu Merkez Bankaları ve son olarak da Amerikan Merkez Bankası (FED), piyasaya likidite sağlayarak gecelik bankalar arası faiz oranlarını aşağıya çekmeye çalışıyor. Perşembe günü tek kalemde 17 milyar dolar sürüyor. Bu 11 Eylül’ün hemen arkasından enjekte edilen paradan çok daha fazla. Cuma günü bunun da yeterli olmadığı görülünce bankalara verilen Merkez Bankası Kredi oranlarını 6.25’ten 5.75’e çekerek en önemli sinyali veriyor. Ancak burada da bu etki sonlanacak gibi durmuyor. Yakın bir zaman da 5.25’te bulunan gösterge faizlerini de aşağıya çekmenin gerekliliği ortaya çıkacak.

Adım 12: Tüketim de Bundan Çok Olumsuz Etkilendi ve Etkileniyor.

Artık tüketici kredileri çok zor bulunuyor. Evlerin değerlenmesinden gelen artışları da kredi olarak değerlendiren tüketiciler bu duraklamayla birlikte harcamalarını önemli oranda azalttılar. Bu sayede ekonomik büyümede de önemli bir azalma olacak gibi duruyor. Kısaca henüz bu kısır döngü atlatılmış değil. Sonuç olarak bu olanlara gayrimenkul balonu patlıyor demek yanlış bir tanım. Çünkü sorun yeni finansal enstrümanlardaki hesapsız artış ve bunun oluşturduğu hayali bir bolluktan daralmaya geçilmesidir. Carry trade olayın tuzu biberi olmuştur. Gayrimenkul fiyatlarındaki azalma henüz başta olduğundan bu piyasadaki yüzde 10 15lik bir azalma bu sıkıntının az riskli kredi piyasasına da sıçramasına yol açabilecek ve asıl dananın kuyruğu o zaman kopacaktır. Ancak ben etkinin bu kadar derin olacağı kanısında değilim. FED faiz indirimlerine çok daha hızlı başlayarak bu sorunu bertaraf edecektir. 

5/12/2006 - Cin Ucuyor Amerika Kaciyor

OECD bugün yeni bir rapor daha yayınlandı. Bu rapora gore Çin 2006 yılında ilk defa araştırma geliştirmeye en fazla para ayıran ikinci ülke oluyor. Dile kolay toplam 136 milyar dolar harcıyorlar araştırma geliştirmeye. Hani biz GSYIH’nın yüzde birini bilime, araştırma geliştirmeye harcayalım dedik de harcayacak yer bulamadık ya iste bu oran Çin’de şu an yüzde 1.2 ... Çok yakında yüzde 2’ye çıkaracaklar. Biz de AB müzakerelerine devam edersek yüzde 2’ye çıkaracağız on yıl içinde bunu da es geçmeyelim. Her zamanki gibi Amerika R&D harcamasında lider... Yaklaşık 330 milyar dolar olacak toplam 2006 yili harcamasi... 15 Avrupa Birliği üyesi ülkenin toplam yaptığı harcama 230 milyar dolar. Japonya tek başına harcadığı 130 milyar dolar’la Çin’e geçildi ve üçüncü sırada yer aldı. Yıllar itibariyle grafiğe baktığınızda Çin’in yükselişi sizleri korkutabilir. Garifigin cozunurlugu pek iyi degil ama geometrik artış göze çarpıyor hemen. Çin kaç yılında Amerika’yı geride bırakacak sorusunu ise usta ekonometricilere bırakalım. Cevaplamazlarsa biz bir iki kelam ederiz.

Yine bu rapora göre 1995 yılından 2004’e Çin’in araştırmacı sayısı yüzde 77 artarak 926.000’e ulaştı. Buna karşılık Amerika hala 1.3 milyon civarında araştırmacısıyla ilk sıradaki yerini koruyor. Ama gidişat odur ki yakında Çin araştırmacı sayısında da Amerika’yı sollayacak. 1.2 milyar insan aralarında birkaç milyon çıksa yeter tabii...

Bu yazi EkonomiTurk sitesinde de yayinlandi. Artik yazilarimiza EkonomiTurk'ten de ulasabilirsiniz.

1/12/2006 - Yazdıklarımıza Dikkat Edelim.

Bugün Uğur Civelek evlere şenlik bir yazı döktürmüş. Hakkında iki kelam etmezsek olmaz. Önce alıntılar yazıdan.

Federal Reserve Başkanı ise son yaptığı değerlendirmede ekonominin yeniden canlanma sinyalleri verdiğini ve enflasyonist baskıların ciddiyetini koruduğunu dile getiriyor. Finansal piyasalarsa ABD ekonomisinin durgunlaştığına, faizlerin düşeceğine inanmak istiyor ve dolardaki değer kaybını bu faiz beklentisiyle açıklamaya çalışıyor

İtiraz 1: Birisi bu değerli yazarımıza Bernanke ve diğer bütün FED yöneticilerinin konuşmalarının www.federalreserve.org adresinde yayınlandığını anlatsın da alıntı yapmadan gidip bu konuşmalarında bu insanlar ne demişler bir baksınlar. Son konuşmasında Bernanke ne demiş:

As I have just noted, the pace of economic activity has moderated over the course of the year. According to the latest estimates by the U.S. Department of Commerce, real gross domestic product (GDP) increased at an annual rate of 2.6 percent in the second quarter of 2006 and at a rate of only 1.6 percent in the third quarter. These figures are down noticeably from the 3-1/2 percent average pace of growth of the preceding two years. We will receive an updated estimate of third-quarter GDP growth tomorrow. At this juncture, information about economic activity in the fourth quarter is limited, and the range of plausible outcomes remains wide. But the indicators in hand suggest that real GDP growth this quarter is likely to be in the same general range that it was in the second and third quarters.

Ya ben İngilizce bilmiyorum ya da Bernanke ekonomi yavaşlıyor diyor. Bir sonraki çeyreklerde de öncekiler gibi büyümede ortalamaların altını bekliyoruz diyor. ‘Economic Activity: Recent Developments and Prospects’ adlı başlığı lütfen iyice okuyalım. İngilizce bilmiyorsanız ya konu hakkında yazı yazmayın ya da alıntı yapacağınız konulardaki yazıları bir çevirmene çevirtin. İkincil kaynaklara güvenmeyin.

İtiraz 2: Finansal piyasaları heralde bu yazarımız hiç takip etmiyor. Olsa olsa CNN gibi bir iki kaynağı takip ediyordur. Ekonominin durgunlaştığına inanan bir borsa çıkar mı iner mi? Bir de DOW ve NASDAQ borsalarının son üç aylık gelişimine bakın. Rekor üstüne rekor kırıyor mu kırmıyor mu? O zaman yazarımız hangi piyasalardan bahsediyor acaba. Ben anlamadım. Anlayan varsa anlatsın. Merak edip endekslerin gelişimine baksa kendi de gülecek yazısına. Piyasalar duraklamaya inanmak istemiyor. Aksine duraklama olacak diyen ekonomistleri gayet karamsar olarak görüyor. Nouriel Roubini blogunu okuyabilirsiniz örneğin bu konuda daha ayrıntılı bilgi için. Çünkü en karamsar tahminler ve durgunluk beklentisi onda.

İtiraz 3: Şu an piyasada faizlerin yükseleceği beklentisine sahip bir tek insan bile yok. Buna FED başkanı ve Para Kurulu komite üyeleri de dahil. Zira ekonomide durgunluk beklerken faizleri yükseltmeye devam edecek kadar akılsız bir üye yok Para Kurulu’nda. Bu beklentileri saklamak gibi bir niyetleri de yok. Gayet açık anlatıyorlar ne düşündüklerini. CNN Money bunu bir haber yaptı zaten. 2008 e kadar faizlerde artış beklenmiyor diyorlardı.

Dolayısıyla faizlerin düşmesi vr dolar kuru arasındaki bağlantının son dolar değer kaybını açıkladığı savı pek de tutarlı değil. Bununla birlikte piyasada bir balon oluştuğu ve aşırı gevşek para politikası uygulandığı savları ise inandırıcılıktan çok uzak. Yazının kalan kısmı da bu argümanlar üzerine kurulunca tam bir ekonomi faciası ortaya çıkmış. Makroekonomi okutan öğretim görevlilerine bir tavsiyem. Bu yazıyı bir ‘Case Study’ olarak öğrencilerinize okutun. Pişman olmazsınız. Sabrınız varsa devam edelim.

İtiraz 4: Dolar değer kaybedecek tamam beklentiler bu şekilde ve kabul edilebilir bir beklenti. Ama sebebinin faizlerle veya gevçek para politikası ile veya emtia fiyatlaırı ve enflasyonist baskılarla uzaktan yakından alakası yok. Daha önce bir grafik yayınlamıştım. Buradan tekrar cari açık kur ilişkisini Amerika için inceleyelim ve ne demek istemişiz bir bakalım. Kısaca Amerika için cari açık belli bir seviyeye gelene kadar sorun yok. Ancak bir eşik değerinden sonra kurları olumsuz olarak etkilemeye başlıyor ve sonuçta kurları aşağı çekerek yeni bir dengeye doğru yol alınıyor. İşte Amerika’nın en büyük sorunu budur. Artan cari açık ve ticaret açıkları. Bunun yanında olmayan tasarruf ve yüksek borcu da sayabiliriz. Ama bunlar konumuzun dışında.  Kurlarda oynama dikkat çekmeye başlamıştır zira ben bu eşik değerlerine gelindiğini düşünüyorum. Bu tetiklemeyi sağlayan en önemli sebep de birçok ülkenin yavaş yavaş rezervlerini dolar’a değil de daha farklı yatırım araçlarına yatırmayı düşünebileceğinin sinyalleri alındıktan sonra olmasıdır. Bu yavaşlama beklentileri ile birleşince doları tetiklemiştir. Ben Çin ve Japonya’nın dolar satacağına inanmıyorum. Olsa olsa rekor cari fazlalarını dolara değil de diğer para birimleriyle değerlendirirler. Bu bile Amerika’nın başını yeterince ağrıtır. Faizlerin bu konudaki etkisi ancak endirek olarak hissedilebilir. Amerika’ya az fon gelecek ve bu da aynı arz olduğu şartlarda bono fiyatlarını azaltacak faizleri yukarı çekecektir.

Devam etmeye üşendim burada bırakalım. Ama en az 10 hata bulamayana tam not yok!!!!!!

28/9/2006 - İkinci Dalga

Geçen hafta başladığımız IMF yıllık toplantıları ve IMF Yıllık Görünüm Raporu değerlendirmesine bu hafta devam ediyoruz. IMF artık kriz yöneticiliğini bir kenara bırakıp uzun vadeli finansal dengeyi sağlama adına bir rol üstlenmesi gerektiği konusunu kısaca tartışmıştık. Başkan Rato da bu konuda kamuoyundan destek toplama çabasındaydı son toplantıda. Bu yazımızdan beş gün sonra Newsweek`de makroekonominin duayenlerinden Kenneth Rogoff aynı konuyu tartışmaya açtı ve fikri desteklediğini belirttikten sonra en önemli çekincenin fonun yapısı olduğunu açıkça ortaya koydu.

Nasıl bir yapı bu herkesin kafasını karıştıran. Şöyle ki IMF fonunda oy hakkı büyük oranda Avrupa ve Amerika`nın egemenliğinde. İkinci Dünya Savaşı`nın ardından kurulan IMF artık temsil gücü noktasında sıkıntılar yaşıyor. Zira bugünlerde dünya ticaret hacminin yüzde 40`dan fazlası Uzak Doğu ülkelerinin elinde. Oysa bu ülkelerin IMF`de söz hakkı ve kotası çok az. Örnek olarak Çin`i ele alalım. Dünya gelirinin yüzde 15`ini üreten Çin`in IMF kotası sadece yüzde 2.9. Günümüz dünyasında Avrupa ve Amerika`nın çoğunluğu kontrol etmesi daha baştan IMF`e yüklenecek yeni ödevin başarısını imkansız kılıyor. Kur politikaları eleştirilen Çin`in IMF ile bir mutakabata varması için elinde hiçbir olumlu gerekçe yok. Dolayısıyla bu yapı değişmeden IMFin yeniden yapılandırılması zor iş. Bu yılki toplantıdaki değişiklikler de isteklere cevap niteliğinde değil. Adeta sus payı gibi...

Bu konuyu fazla uzatmadan bu hafta tartışmak istediğim IMF değerlendirmelerinden kısaca söz edeyim. İlk kez bu ayki raporda IMF küresel durgunluk sinyallerinin olduğunu teyit etti. Mayıstaki türbülansın ardından bu sonbaharda ikinci bir dalgayla karşı karşıya kalabileceğimiz uyarısında bulundular. Geçen yıldan beri yazılarımızı sıkı takip eden okurlar bu tahminlerimizi IMF`in rağmına biz böyle düşünüyoruz diyerek ortaya koyduğumuzu hatırlarlar.

28 Eylül Perşembe sabahı açıklanan ikinci üç aylık ABD büyüme rakamları da bunu teyit etti. Yüzde 2.6 olarak açıklanan bu değer durgunluğun ilk işareti olarak algılanabilir. FED geçen hafta yaptığı toplantısında faizleri 5.25 seviyesinde tutarken kafasının çok karışık olduğu sinyallerini de vermekten çekinmedi. Durgunluk uyarısının yanında faiz artırımlarının devam edip etmeyeceği konusunda en kücük bir sinyal bile vermedi. Piyasaların kafası da iyice karıştı. Gelişmekte olan piyasalarda ve özellikle Türkiye`de borsada bir günde yüzde 4`lere varan düşüşleri görmemizin arkasında yatan ana neden de bu olsa gerek.

IMF, raporunda emtia fiyatlarındaki artışlar petrol fiyatlarının uçuşa geçmesi küresel dengesizliklerin artmaya devam etmesi gibi risklere oldukça fazla vurgu yaptı. Bu risklerin başarılı politikalarla kontrol edilebildiğini ancak önümüzdeki dönemde çok daha ciddi tedbirlerle bu konuya eğilinilmesi gerektiği üzerinde durdu.

Son günlerde yeni petrol yataklarının bulunması ve bununla birlikte mevsim şartlarının çok iyi seyretmesi petrol baril fiyatını 60 dolarlara kadar çekse de önümüzdeki kış yeni hareketlenmeler görebiliriz. Bu yüzde 25`lik azalma  şimdilik piyasaları rahatlattı ve dünya borsalarını yukarı çekti. Hatta DOW 2001 yılında gördüğü en yüksek değerini perşembe sabahı yukarı geçti.

Burada kendi içimde yaşadığım bir açmazı da sizlerle paylaşayım. İkinci dalga beklentilerinin ayyuka çıktığı, büyüme rakamlarının düştüğü hatta bu nedenlerle FED faiz artırmayı bıraktığı bir dönemde Amerikan borsasının rekorlarını egale ediyor olması anlaşılır değil. Kısa vadede oldukça önemli bir düzeltme olmalı. Bu spekülatif hareketin bir açıklamasını ben yapamıyorum. Peki ya siz?...